El pasado mes de enero la famosa publicación nacional Emprendedores publicó un reportaje especial sobre el reto de lograr financiación para los negocios, sobre todo aquellos que arrancan y que tienen un alto componente de innovación. En dicho reportaje, se contó con la opinión de Javier García, director de #CIESFinanzas, y se explicaron cuestiones metodológicas vinculadas a la metodología TreepleA. Os dejamos con parte del reportaje.

Existen diferentes modelos para valorar una empresa: el descuento de flujos de caja, los múltiplos, el ebitda, la cuenta de resultados, el fondo de comercio, el método goodwill… Pero todos (o casi todos) están enfocados a empresas que ya cuentan con una trayectoria (buena o menos buena) y pueden aportar métricas para que los potenciales inversores puedan evaluar: ventas, clientes, costes, etc.

Pero, ¿qué pasa cuando estás empezando y lo poco que puedes enseñar es un discreto power point y un prototipo, en el mejor de los casos, de lo que quieres hacer? ¿Te presentas ante un inversor y le dices que tienes una o ninguna venta; uno o ningún cliente? ¿Qué argumentos de ‘venta’ utilizas?

Las métricas de los mercados

Muchas startups suelen ‘acomodar’ el valor de su proyecto con parámetros de mercado. Por ejemplo: ‘El mercado en el que voy a operar mueve 500 millones de euros y con mi producto ¿innovador? conseguiré el 1% de ese mercado. Valoro, por tanto, mi idea en 5 millones de euros’. Ufff… un argumento de venta muy bueno para presumir en una reunión de amigos, pero poco acertado para engatusar a un potencial inversor.

¿Por qué? Principalmente, porque los inversores –los profesionales– están curados de espanto y como el tuyo han visto más proyectos, conocen las métricas y las valoraciones que se manejan en los mercados, y engañarles es muy difícil.

Entonces, ¿qué? “Antes de ‘cuánto dinero pido’, pregúntate ‘cuándo tengo que ir a buscar dinero’. Y hoy por hoy, en España, es muy difícil ir a buscar dinero si no tienes un mínimo producto viable para enseñar”, subraya Javier García, fundador del Instituto CIES (www.institutocies.com) y CEO de Alantis Seed Capital, incubadora de proyectos tecnológicos en fase semilla (www.alantis.es).

Este experto considera que “en power point hay muy pocas empresas que consigan dinero. Es un billete de lotería ir sólo con un power point, porque los inversores no pueden ‘tocar’ nada de lo que enseñas de tu proyecto y, al no poder tocar, generas una gran incertidumbre”.

Un punto de partida, como argumento, podría ser: ‘Nos hemos gastado este dinero; este tiempo; estas personas y hemos hecho esto que te puedo enseñar. Y ahora necesito una cantidad X para hacer esto y esto y conseguir esos resultados, con estas inversiones, en ese tiempo, etc.’, recrea este experto.

Debes ser capaz de enseñar algo con lo que convencer por esa idea. Para un inversor, la estrategia que funciona es la de abajo-arriba y no de arriba-abajo: “Con lo que hago, cómo lo hago, cuánto me cuesta lo que estoy haciendo y lo que voy a hacer, cuánto cuesta cada usuario o cliente, etc. Hay que estresar el modelo, diseñarlo a la máxima perfección antes de que funcione”, afirma García.

Según Antonio Manzanera, socio de Savior Venture Capital (saviorvc.com) y autor del libro ‘Finanzas para emprendedores’, “el ‘cuándo’ vendrá marcado por el tipo de proyección que hagamos. Si hacemos una proyección, por ejemplo, mensual a 12 o 24 meses, al final del mes en el que tengas la tesorería en rojo, ese es el momento en el que tienes que inyectar dinero”.

Y el ‘cómo financiar’ es la cuestión más compleja y depende de muchos factores. “En primer lugar, de quién seas tu y, en segundo lugar, de en qué momento vas a necesitar el dinero y por qué razón. Porque no es lo mismo financiar un negocio tecnológico en el que los emprendedores están en la fase de su desarrollo que financiar una empresa que ya está en el mercado con un producto funcionando, que está creciendo muy rápido y tiene un desfase de circulante porque los proveedores le cobran al contado y los clientes le pagan a 90 días”, aclara Manzanera.

Un inversor para cada proyecto

Carlos Conti, director de Inveready Technology Investment Group (www.inveready.com), uno de los grupos inversores de capital riesgo en empresas tecnológicas más activos de España, recuerda que hay un inversor para cada fase: “Para el momento más inicial, cuando sólo tienes una idea; para cuando has hecho tu primera venta y tu proyecto ya tiene cara y ojos, y para cuando ya facturas de manera relevante”. Y ese proceso tiene una relación directa con la pregunta de ¿cuánto dinero pedir? “Porque el dinero que pidas tendrá una consecuencia directa sobre lo que te vas a diluir. Por ejemplo –afirma Conti-, si pides un millón de euros en una etapa muy inicial, donde el valor de tu empresa pre-ampliación es de 500.000 euros, vas a perder, de una tacada, el 66% de tu empresa. Y eso hará que en un día pases de ser un emprendedor a un empleado. Y eso no le interesa ni al emprendedor ni al inversor”.

Y esa es una situación que viven mucho los inversores: “Hay casos de emprendedores que se han diluido demasiado al principio y luego no tienen para más. Y si después va a haber más rondas de financiación, el emprendedor acabará quedándose con un porcentaje de su empresa excesivamente bajo. Por eso, ‘cuánto dinero pides’ afecta directamente a ‘cuánto vas a perder’, es decir, a diluirte”. Conti recomienda que cuanto más tardes en pedir el dinero, más dinero podrás llegar a pedir, porque cuanto más valor crees en tu proyecto, más dinero vas a poder exigir sin que eso suponga una dilución excesiva. “Cuando crees que tu compañía necesita, por ejemplo, 1 millón de euros, y tiene una valoración pre-ampliación de 2 millones justificables, entonces con ese millón que entra sólo te diluyes un 33%. Y esa es otra foto muy distinta de la anterior”.

Este experto considera que, en etapas muy iniciales, es importante buscar una pequeña inversión de familiares, amigos y algún business angels, que le permita al emprendedor alcanzar un hito. “La creación de valor en una empresa no es una función lineal, sino que, por ejemplo, si has cerrado un acuerdo con un partner que te va a asegurar una fuerza comercial que no tenías y eso te permitirá conseguir un contrato de 300.000 euros, en ese momento, tu empresa acaba de cambiar de valor. O imagina que, con esa pequeña inversión, abres con éxito un nuevo mercado; eso ya es una empresa escalable. De ahí, la importancia de conseguir ese mínimo dinero posible que te ayude a alcanzar ese hito, que te permita generar valor suficiente para justificar una valoración frente a un inversor, que ahora mismo te gustaría tener pero que es difícil conseguir porque no tienes nada que demostrar”.

Una simulación en toda regla

García explica que hay emprendedores que llegan pidiendo X dinero, porque han calculado, por ejemplo, que la campaña de marketing les va a costar tanto y contratar a un profesional otro tanto, “pero lo que olvidan es que deben simular también qué cosas pueden pasar en tal fase, cómo son los gastos, cómo cobrarán, cómo pagarán, a quién pagarán, cuánto pagarán, si se acudirá a deuda (un Enisa) o si pide un préstamo a un familiar, etc., es decir, cómo te vas a financiar, en qué supuestos, cómo lo vas a devolver y cuándo, cuánto entra en caja, cuánto sale, me queda un desfase de menos 120.000 euros, por ejemplo,… son preguntas clave”.

Lo correcto es sentarte con un inversor y decirle: “He simulado toda esta situación. Tengo este producto, tengo esta caja, va a este mercado, quiero hacer esta expansión, quiero llegar a este público objetivo, quiero hacer todo esto, las ventas van a llegar a menor ritmo que los costes, los ingresos empezarán a llegar a partir de…, dónde y cuándo llegará el pico de tesorería, habrá un desfase entre cobros y pagos, tendré una deuda de tanto de un préstamos participativo, tendré un descuadre de caja de X euros, cuándo y cuánto llegarán los pagos de nóminas, etc. y voy a necesitar tantos euros. Y luego puedes discutir cómo entrará el inversor: con un préstamo de tanto y una inversión de tanto, etc. Y hay que hacer todo ese trabajo previo, porque sino irás totalmente ciego y no podrás convencer a los inversores. Hay que meter todos esos datos en una coctelera y analizarlos. Y así muestras credibilidad y que manejas y controlas tu modelo. Otra cosa es que luego se cumpla o no ese modelo, pero que, al menos, el inversor vea que controlas todos los aspectos de tu modelo”.

Se fijarán en…

¿En qué aspectos se fijan los inversores para valorar si el dinero que pide el emprendedor se ajusta a lo que ofrece su empresa? “Lo primero es que asegura la viabilidad de su plan –dice Conti-. Hacemos un análisis muy detallado de su plan de negocio y cuánto va a costar a donde se quiere llegar. Y para eso, valoramos, entre otros aspectos: cuánto le está costando conseguir cada usuario o cliente; cuánto le está generando en ingresos ese usuario en su ciclo de vida; en qué mercado se va a meter y lo ampliamos a gran escala; a qué tipo de facturación quiere llegar; qué tipo de inversión requerirá, etc. Hacemos unas proyecciones a 6,18, 24 y 36 meses para definir cuáles son sus necesidades financieras, es decir, cuánto dinero necesita esa compañía para que gane dinero, sea un negocio rentable y estable. Y eso es lo que define lo que hay que pedir a un inversor”.

Conti pone un ejemplo: “Imagina que tenemos unas necesidades financieras de 2 millones de euros. ¿Es necesario pedirlo todo ya hoy? No. Pide 100.000 o 200.000 a gente de tu entorno y el resto cuando la compañía haya cumplido unos hitos y valga más dinero. O en ese mismo ejemplo, a lo mejor, no todo debe ser capital, pero tampoco préstamos bancarios, y sí financiación pública (Enisa, Plan Avanza, Emplea, CDTI, etc.). Por ejemplo, puedes captar un millón a través de financiación pública y otro millón a través de inversores de capital riesgo. Así te diluirás menos”.

En cualquier caso, debe ser un trabajo conjunto entre el emprendedor y el inversor: “Debe explicarnos en cómo se va a convertir en un líder y por qué su ventaja es superior al resto de las ofertas que hay en el mercado. Por ejemplo, nos sentimos orgullosos de haber vendido nuestra compañía participada Password Bank Technologies a Symantec. Un día nos explicó su emprendedor que tenía una solución muy buena para seguridad en la nube, una tecnología que será puntera a nivel mundial en unos años. Creímos en él y 5 años más tarde, la empresa líder a nivel mundial en seguridad tecnológica la ha comprado. ¿Esperábamos hace años conseguir eso? Es difícil predecirlo, pero lo que sí tenemos claro es que esperábamos construir eso con el emprendedor. Lo que está claro es que si una empresa va bien y crea valor es una inversión rentable para todas las partes implicadas, porque esa compañía valdrá mañana mucho más de lo que vale hoy”.

Otro detalle importante es que el emprendedor debe estar a riesgo con el inversor, “porque –afirma Conti- no tiene sentido que él ponga 3.000 euros y posea el 60% de la compañía y nosotros 1 millón de euros y sólo el 40. Por eso, dentro de sus posibilidades, el emprendedor debe aportar una parte importante y relevante de la financiación para que veamos que hay compromiso con el proyecto, ya que sino sólo estaría poniendo a riesgo su tiempo”.

Más o menos pasta

Manzanera considera poco inteligente pedir más dinero del que se necesita: “Puesto en una balanza, pedir más dinero del que se necesita tiene una parte positiva y otra negativa. La positiva es la tranquilidad que puede dar haber financiado la empresa hasta más allá de lo que se esperaba y, por ende, duermes más tranquilo por la noche. El riesgo de caer en insolvencia, que es el mayor riesgo que tiene todo emprendedor para dar al traste con su proyecto, lo mitigas. La parte negativa es que si pides más dinero del que necesitas en este momento, debes ser consciente de que no es lo mismo conseguir dinero hoy que pasado mañana, porque pasado mañana, si cumples unos hitos, el riesgo que van a percibir las fuentes de financiación es menor y, por consiguiente, el precio que vas a tener que pagar por ese dinero también es menor. Si la empresa va bien, no es lo mismo la valoración hoy que dentro de un año. Si en lugar de conseguir hoy más dinero del que necesito, lo hubiese conseguido el año que viene, hubiese conseguido una valoración menor y hubiera pagado menos por ese dinero”.

¿Y cambio de qué?

¿Y qué porcentaje pide a cambio el inversor? “Hace unos años en España, había una regla no escrita que venía a decir que todos los negocios valían un millón de euros. Esa era la valoración estándar. De ahí que si te daban 25.000 euros tenías que dar a cambio el 25%”, asegura Manzanera, que reconoce ser un enemigo de la valoración como casus belli en las negociaciones con un inversor: “No hay nada más absurdo que no dar entrada a un buen socio financiero por una diferencia en la valoración. Porque si eres listo en la negociación con el inversor vas a ser capaz de, cediendo ahora, establecer un sistema de recuperación de acciones en función de consecución de hitos, algo que cualquier inversor te va a decir que sí. Lo contrario es difícil”.

Manzanera sostiene que si él tuviera un proyecto y buscara un inversor, en la negociación de la valoración no pondría reparos en que el inversor se quedara con el 30, el 35 o el 45%: “En lo que sí negociaría sería en determinar un sistema que me permita (dejando a un lado el control político, que es distinto que los derechos económicos) recuperar y que si la empresa vale lo que yo pensaba que vale, eso se traduzca luego en mi porcentaje. Imagina que digo que mi empresa vale un millón y, por consiguiente, el inversor debe tener un 10% porque me ha dado 100.000. Pero el inversor quiere el 20%, yo le doy el 20, pero si luego resulta que mi empresa vale un millón quiero recuperar ese porcentaje que le di. Y ese esfuerzo negociador sí merece la pena. Lo que es una estupidez es coger la hoja de cálculo, empezar a cambiar la tasa de descuento de los flujos de caja para encontrar una valoración que nos guste a los dos. Y eso ocurre mucho”.

Para valorar una startup, Antonio Manzanera, socio de Savior Venture Capital (saviorvc.com) y autor del libro ‘Finanzas para emprendedores’, destaca el descuento de flujos de caja. “Este sistema se basa en la idea de que el valor de un negocio es igual a la caja que es capaz de generar. Así se consigue una proyección de los flujos que se obtendrán a lo largo de un horizonte temporal determinado y un valor terminal en adelante. Esos valores se descuentan con una tasa que refleje el riesgo asociado a tales flujos”. Según este experto, las necesidades financieras se obtienen calculando los flujos de caja y el estado de tesorería de la empresa y comprobando a cuánto asciende el agujero que las operaciones de la empresa van a causar a la caja de la sociedad. Ese agujero es lo que tendrá que taparse con la financiación del inversor.

Manzanera sostiene –como detalla en su libro- que el análisis del flujo de caja tiene tres partes. “Uno es el flujo de caja de las operaciones, en el que se deben incluir las provisiones (los fondos de reserva ante eventuales pérdidas o gastos previstos), las amortizaciones (la reserva de fondos para reponer los activos que se están empleando durante la vida de la empresa) y los cambios en el fondo de maniobra, para saber en qué medida la empresa consigue financiación de acreedores o está financiando a deudores o su propio inventario”. Esta métrica es clave, “porque indica la capacidad de generar caja que tienen las actividades ordinarias del negocio, es decir, si las operaciones corrientes de la empresa (vender y soportar los gastos necesarios para vender) crean o destruyen dinero”.

Dos, el flujo de caja de las inversiones, “donde se deben tener en cuenta las inversiones realizadas que hayan comportado una entrada o salida de efectivo: adquisición o venta de inmovilizado material, adquisición o venta de inmovilizado inmaterial y otras partidas capitalizables. Generalmente, la empresa que se encuentra en situación inversora presenta un flujo de caja de las inversiones fuertemente negativo, en el sentido de que está destinando fondos al pago de proveedores de inmovilizado”. Y tres, el flujo de caja de las actividades financieras, “que son la deuda, los efectos comerciales descontados, el capital social y los dividendos”.

Según Manzanera, “la suma de los flujos de caja de las operaciones, inversiones y financiación nos arroja el flujo de caja total del año. Esta métrica nos indica si la sociedad ha creado o destruido dinero durante el ejercicio en cuestión”.

Ahora falta calcular cuánto dinero vamos a necesitar. “Para determinarlo, falta construir el estado de tesorería. Partiendo de la caja al inicio del ejercicio y sumando los flujos de operaciones, inversiones y financiación se obtiene la caja al final del ejercicio, que es la que se llevaría al balance de situación. Realizando unas proyecciones financieras a cinco años, por ejemplo, y dejando en blanco el flujo de caja de la financiación, podríamos calcular cuál es la caja al final del ejercicio durante el horizonte temporal considerado sin aportaciones extras de capital. Una startup inversora presentaría un saldo final de caja negativo, y tomando el importe menor de todos estos saldos durante los años proyectados, obtendríamos una estimación bastante aproximada de la necesidad de financiación que tiene la empresa para poder realizar su plan de negocio. Al conocer el saldo negativo año a año sabemos cuándo es preciso realizar las aportaciones de fondos necesarias. A estas aportaciones parciales se las denomina rondas”.

Para ilustrar estas reflexiones, Manzanera pone un ejemplo: “En los próximos tres años, el saldo final de caja de una empresa es de -100.000 euros, para el año 1; -500.000, año 2, y -200.000, año 3. Si, a principios del año 1, aportamos esos 500.000 euros, los saldos de todos los años dejarían de ser negativos. Pero si hiciésemos eso, estaríamos haciendo un uso poco eficiente de nuestros recursos financieros, puesto que al final del año 1 tendríamos en caja 400.000 euros excedentes (500.000 aportados menos 100.000 necesarios). Estos fondos no aportan ningún tipo de rentabilidad. Sería mucho más sensato poner el dinero que verdaderamente hace falta (100.000 euros más una cantidad razonable en efectivo en la caja en la primera ronda) y aportar al negocio en una segunda ronda los otros 400.000 euros en el año dos, que es cuando la empresa hará uso de ellos”.

El árbol de decisión

“Es muy distinto valorar una empresa con una gran trayectoria, buenos balances y cuenta de pérdidas y ganancias, y que además opera en mercados maduros y conocidos, que otra con un modelo de negocio difícil de comparar, donde las normas de juego del mercado no están aún claras, son globales y construidas sobre activos intangibles, difíciles de medir y, por tanto, fuera de balance”, sostiene Javier García, fundador del Instituto CIES (www.institutocies.com) y CEO de Alantis Seed Capital, incubadora de proyectos tecnológicos en fase semilla (www.alantis.es).

En su opinión, cuando se usan técnicas clásicas como el descuento de flujos de caja para aplicarlas a eventos complejos e impredecibles, “queremos traer al momento presente la decisión de invertir o no en una empresa que necesita todavía ‘vivir’ muchos eventos para probar su modelo de negocio. Al usar como parámetros los flujos (ingresos, gastos, inversiones, capacidad de generar caja) a futuro descontados a un momento presente todo parece ciencia ficción. Por eso se le aplican una tasa de riesgo o de rentabilidad exigida realmente alta, de hasta del 80% en startups tecnológicas”.

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Este experto recomienda a los emprendedores dibujar un plan que permita diseñar fases que ‘coman’ ese riesgo. “Y la primera fase es ‘ya tengo un prototipo’. Una startup, con un prototipo y que empieza a tener usuarios, tiene un riesgo del 80% de fracaso. Pero con un power point sin nada más, el riesgo es mucho mayor. A medida que la empresa empieza a funcionar, el riesgo va disminuyendo. La estrategia financiera de ‘o me das 200.000 euros o nada’, no funciona. Hay que ir simulando cómo se comportará la empresa en diferentes fases, explicando qué vas haciendo en cada fase y cuánto dinero necesitarás para superarlas”. Y esa estrategia es la que siguen muchos inversores: ‘Si llegas a aquí te meto tanto y si llegas allí te meto otro tanto’.

García trabaja con los árboles de decisión, “que permiten dibujar nodo a nodo (entre 12 y 14 ramas) el valor estimado de una compañía según se asume una u otra decisión, paso a paso, con un minucioso análisis del modelo de negocio (generación de ingresos, gastos, I+D, deuda, pagos, cobros, productividades, publicidad, marketing…). Es una forma muy eficaz para analizar y visualizar gráficamente en qué momento estimamos que una compañía puede aumentar su valor si adopta ciertas decisiones. A cada camino se le asocia un peso o probabilidad de que ocurra”.

En los business plan ‘clásicos’, sostiene García, “la gente presupone de inicio que, de cero hasta la meta que se ha marcado, tiene un cien por cien de probabilidades de éxito. Corren la excel y al final del objetivo que se han marcado ponen 20 millones de euros en 2017 y se quedan tan tranquilos. Vale más que estreses tu modelo y que le digas al inversor tus planes alternativos de por dónde irás si haces esto o aquello otro. Es muy común que un inversor te pregunte, por ejemplo, que si en 2014 llegas a lo que has previsto ¿cuántos empleados necesitarás tener? o ¿cuánto te tienes que gastar para fidelizar a esos usuarios que has dicho que vas a tener? Por eso no es suficiente que tengas una ‘cojoidea’ sino que debes tener trazado muy bien tu modelo y saber qué va a pasar, qué necesidades financieras vas a tener si pasa esto o lo otro. Hay que profesionalizar la captación de dinero. Porque como dicen muchos inversores serios: ‘Hay dinero, pero no proyectos consistentes’. Muchos emprendedores no son capaces de convertir esas ideas en buenos proyectos porque falta profesionalidad a la hora de buscar dinero”.

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Director #CIESFinazas
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Co-Fundador InstitutoCIES, expertos en estrategia financiera para organizaciones; evaluación de políticas públicas y estrategias para la dinamización empresarial